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这波冲击真的结束了吗?www.058kj.com
时间:2019-10-08

  近来BS事件的后续影响依旧像投进池塘的石子一般,涟漪不断。先是同业信仰打破背景下,中小银行NCD发行量锐减,之后BS银行存单发行成功,在央妈亲自加持下JZ银行存单发行成功。央妈为保证中小银行能够较为平缓度过“缴税+跨月+地方债发行”,更是连续多日进行资金净投放,并将同业存单纳入OMO担保品范围。在央妈一系列精心呵护后,中小银行存单发行量终于恢复至BS事件之前,流动性暂时无忧;但因同业信任已然出现瑕疵,各家开始重新梳理交易对手,同业信仰的裂痕由银行传导至非银。

  由于非银产品户作为独立交易对手,存在一定数量的通道户,此类账户难以穿透到背后实质交易对手,交易风险很难控制,有些风控直接“一刀切”,将产品户拉至黑名单;再者,前段时间高等级债券收益下行较多,非银产品户为保证收益多采下沉资质策略,持仓券以AA、AA+为主。如此背景下,非银机构突然发现中小银行大腿们上岸了,而自己却还在为跨季苦苦挣扎,而且越挣扎陷得越深,也就出现了最近的“名场面”。

  在各家非银慌得一批背景下,金融机构的顺周期属性更强化了恐慌。现券市场上开始爆出多笔各种大幅偏离成交,QQ群纷纷传言“XX账户砍仓还钱”,各种“XX银行禁入非银名单”、“JGH爆仓名单”更是谣传不断。甚至有卖方研究大佬开始回顾2013年的“钱荒”。

  对比央妈精心呵护中小银行,小编还在和小伙伴感慨非银还是不算央妈的“亲儿子”啊。上周五,市场传言央妈窗口指导大行出钱给非银。本周一同业拆借中心、中央结算、上清所先后发布了回购业务质押物违约处置的细则,当天21世纪报也报道证监爸爸召集头部券商和公募机构座共商化解非银机构同业风险等事宜。周二,央妈和证监爸爸就联合召集了六大行和部分大型非银,开始商谈救助非银方案,证监爸爸也要求头部券商作为流动性供给桥梁。参会领导规格之高,甚至超越2015年救市(毕竟那时央妈没参会)。

  一般而言,流动性的紧张包括量的紧张以及结构上的失衡。2013年钱荒即有“总量”不足因素,而本次流动性更多是结构性的割裂。因此,结构性割裂反映在资金价格上即是R与DR的利差走阔。

  R与DR分化局面的背后,一般有两种可能。一者即总量不足,即市场上整体资金面紧张,可供拆借资金不足;第二者即结构分层,即银行体系流动性适中或偏松,但由于市场预期的干扰,导致银行态度谨慎,非银机构流动性分层。在央妈连续进行OMO操作的情况下,银行间流动性总量一直很充裕,本次利差走阔也多系结构性问题。

  如果只看每日资金加权平均利率,情况都还好~但如果看下最高利率,小编脑海里不由浮现那句线%以上收益要做好损失本金的准备”。据资金端大佬港,非银机构月内报价多在加权+30BP,但如果押AA国企,跨月资金价格多在5%以上,且量极少。非银产品户小伙伴则吐槽说,除了加点之外,最狠的是AA城投PPN押券要打5-6折,然后才给押,不愿意的话有的是人在抢。小编前文已说过,这波流动性分层主要系资金大腿们对于交易对手和质押券标准提升。非银机构产品户较多,且作为下沉策略的主力军,持仓券以AA和AA+评级为主,是“重点照顾”的对象。但事实是,当账户徘徊在违约边缘之际,虽明知是饮鸩止渴,产品户的小伙伴们还是不得不借。

  关于质押券的吐槽贴太多了,小编本来打算不再(ceng)赘(re)述(dian)~但是小编经过反复斟酌,还是想与各位道(hai)友(shi)分(ceng)享(re)下(dian),现总结出来一套债押券难度修仙体系,欢迎各位道友参考:

  市场也因此开始关注JGH,有批判者,有辩护者。有人认为结构化加剧了市场对非银机构的不信任,是促使同业信任崩坏的又一诱因;亦有人认为结构化其诞生初衷是好的,作为一种工具本身并无对错,不应被污名化。在各位大佬还在对JGH或谴责或维护之时,各家风控却在严格贯彻“一刀切”,市场上出现了又一“名场面”:资金大腿和跪资金的非银明明同在一个群里,一半刷着OFR,一半刷着BID,两者却不能成交;一半只能钱趴帐上,一半只能靠换量度日;一半抢着出给银行、农信、非银自营,一半苦苦哀求大腿施舍渣量。

  当BS事件带来的同业信仰危局传导到资金之后,JGH等事件再次扩充了流动性分层的影响,并将市场的割裂传导到了信用层面。也由此,在信用层面产生了两种割裂效果,一种系一二级债券市场的热度分化,第二种即信用利差的走阔。1、一二级热度分化

  根据wind统计,2019年5月份合计有11只债券公告取消了发行(非公开缺乏相应信息披露);而截至2019年6月20日,合计有15只债券公告取消了发行(非公开缺乏相应信息披露),其中主体AAA债券5只,主体AA+债券6只,从6月11日至6月18日,基本每天都有3-4只债券取消发行。

  与一级取消发行激增相对,二级现券在5月末BS事件发生后,短期内交易量跌至谷底。但其后,信用债交易规模飞速反弹,直至端午节前二级交投异常活跃。小编统计了下,连续多日AA现券成交笔数都在30+,且多为低估值成交。在端午节后,非法人户融资困局初现端倪,部分产品户开始在二级市场上“割肉”,原本习惯低估值成交的AA城投开始出现估值OFR。伴随资金市场的进一步割裂,市场传闻有机构JGH爆仓,为偿还拆借资金开始7折甩卖持仓券,中低等级现券开始出现大量高估值成交,二级市场成交异常活跃。AA现券一度只要有bid就给,不在乎高估值多少,有小伙伴直呼“打劫”开始了。

  流动性分层所带来的信用分层又一表现,即信用利差被动走阔。BS事件之前,受益于市场资金供给较为充裕,各机构对资产配置需求较大。尤其是产品户为保证账户收益,开始采用下沉资质策略,各评级信用利差呈现收敛趋势。但伴随流动性分层,资金大腿提高质押券标准,产品户资金拆入异常困难,原有下沉策略不得不中止,中低等级债券需求迅速下降。各家机构为保证账户流动性,开始抛售资产,与市场所预测的抛售高流动性的高等级资产相左,这次抛售多为民企、资质略差的城投,只是打折比例远超出正常范围。换而言之,各家机构通过“割肉”中低等级信用债以应对此次流动性冲击,也因此中低等级信用利差走阔。

  在BS事件之后,央妈为稳定市场,其实做过诸多努力,包括连续多日投放流动性、担保中小银行发行存单等,但前述行为未能阻断同业链条断裂所带来的同业信仰崩溃。并且,市场割裂愈演愈烈,甚至出现13年“钱荒”的前兆(回购违约、资金利率逆天、交易员写诗),央妈发现单纯依靠量的供给已不能弥合流动性分层,非银机构困局仅依靠银监体系已不能缓解。自此,央妈、证监爸爸联手,开始了“窗口指导”+ “制度完善”的弥合之旅。

  1、来自央妈的“爱”央妈的窗口指导据说从上周五就开始了,传言说央妈指导几个大行出钱给非银。该消息没有得到证实,但是6月16日,央行官网发布了BS银行接管组负责人的答记者问,此番问答中最引人注目的即“对公客户债权人获得全额保障的比例达到了99.98%”,“少数未获全额保障的大额对公和同业债权人,其先期保障程度也平均达到了90%左右”。这一消息远超之前市场所预期的“5000万以上兑付打八折”。

  21世纪财经报道,6月16日下午,证监会副主席李超主持召开防范化解债券市场流动性风险专题会议。参会机构包括央行金融市场司、证金公司,以及七家券商与两家基金。会上提到BS银行事件的影响一定程度上已扩散到非银机构和民企,需要避免互不信任继续扩散,引发系统性风险。会议针对当下商业银行不情愿向非银机构提供流动性的局面,说监管当局会安排部分大型券商和基金公司向中小券商和基金提供流动性支持,放开券商自营对资管产品和投顾产品的流动性支持,证金公司可以为券商提供回购融资,对于参会机构进行定向融资支持等。不过会议还强调,目的是要解决误伤,而不是无条件保护高风险机构。

  6月18日央妈和证监爸爸召集了六大行和业内部分头部券商开会,鼓励大行通过同业拆借和质押回购等方式扩大向大型券商融资,支持大型券商扩大向中小非银机构融资,以维护同业业务的稳定。会上要求大行对大型券商,大型券商对中小券商融出资金时,都要合理把握回购质押物的标准,不搞 “一刀切”,合理确定不同债券的市场公允价值和质押率水平,同时保持对中小银行同业业务政策的连续性。

  央行发布《中国人民银行金融市场司关于依法做好债券回购违约处置有关工作的通知》,在央行通知指导下,6月17日同业拆借中心、中债登和上清所相继发布了配套的质押担保品违约处置的实施细则、指引。根据相关规则,如果发生了债券回购违约,质权人可以根据相关细则对质押品进行处置,也可以直接委托前述机构进行系统匿名拍卖。在之前的质押回购业务中,回购违约后质权人在缺少出质人配合的情况下,很难对质押物做出有效处置。因为若双方不接受协议折价,质权人只能通过法律所规定的司法拍卖、变卖程序,这一流程所需时间过于冗长。违约处置细则给出了更为便捷的匿名拍卖等模式,提升了担保品处置的效率。6月20日,外汇交易中心在其网站上发布了《回购违约处置匿名拍卖你关心的十大问题都在这了!》,细化了一些细则中未明确的问题。

  虽然外汇交易中心对于流拍后可以再次提起匿名拍卖等规定在一定程度上考虑到了低等级质押品流动性较差情况,但三家机构的细则、指引也限定了回购债券的最低拍卖价格( “在银行间债券市场拍卖日前三十个交易日的平均成交价格的80%”或“在拍卖日前一交易日交易中心估值价格的80%”)。于实质而言对于缓解资质较差的担保品处置压力影响有限,但若留足足够安全垫,折扣率适宜,还是有效保证了质权人的权益,也提振了机构融出资金意愿。

  在央妈精心呵护和证监爸爸的强势指导下,BS事件给非银带来的影响得以平复,无论是资金的价格还是产品户融资难度,都有所缓解;二级市场上,AA现券成交热度也有所下降,AAA、AA+成交活跃度有所恢复。1、资金层面

  在周二之后,受央妈和证监爸爸联合窗口指导影响,尤其是大的券商解救中小非银新闻爆出来后。www.058kj.com。据小编了解到确实有参会的大券商行动起来,开始给熟悉的基金专户融出资金;周三,大部分期限的资金最高价格有所下行,据资金小伙伴说也有机构可以押PPN和民企了,量虽然渣,价格较贵,但毕竟有了;周四,央妈投放300e14天逆回购,隔夜加权均价再创新低到了1.29%,虽然流动性分层依旧在,但是跨月大体无忧;周五,央妈再投放300e14天逆回购,让人感觉到央妈无微不至的呵护,市场上各家机构也在积极融出跨月,隔夜价格最后收在1.15%,创了4年来的新低。

  本周一开始,其实AAA成交量已然很多了,但前期多以估值成交,自周二央妈、证监爸爸联合“救市”之后,AAA开始以低估值成交为主,买盘不断,有活跃的好名字AAA收益直接下行2-5BP,成交期限也由3Y扩展至5Y;从周三开始,AA+现券成交也开始放量,且也多以低估值成交为主;AA国企现券成交量则开始萎缩,周三却只有16笔,周四也是16笔,周五则有27笔。最近现券最受欢迎的,其实还是AA/AAA的交易所小公募,毕竟可质押,收益还不错,www.662772.com諛馳豪測桶妦繫砩佷ˋ中央纪委国家监委网站通报八起“四风”问题典。也是短期内的趋势~

  一级发行量也有所恢复,取消及延迟发行也不再如前几周那么夸张。6月17日至6月21日之间,一级市场共发行65只短融,其中39只AAA级、17只AA+级、9只AA级;另发行11只定向工具, 5为AA+级、5只为AA级、1只无评级;还有47只公司债,有23只AAA级、16只为AA+级、7只AA级、1只AA-级;5只企业债,有2只为AAA级、1只AA+级、2只AA级;还有36只中期票据,其中14只AAA级、11只AA+级、11只AA级。

  如前文所述,非银机构跨月资金的价格得以平抑,一级信用债发行也回复热度,市场上关于机构违约的传言也已消散,利率债的主导因素也回归基本面,似乎这波冲击在央妈、证监爸爸的联手下已然消弭,之前的割裂似乎被弥合了。但亦有卖方研究大佬指出,这波冲击有脉冲性的,也有非脉冲性的,脉冲性影响是可以修复的,但趋势却难以修复。小编也在与熟悉的农商、城商大佬的交(xian)流(che)之中发现,这波对于中小银行来说,其影响不再局限于同业存单发行,交易对手限制以及质押券标准提高,更多的是对大腿们未来展业思路产生了影响;之于非银机构来说,降低杠杆,保持账户流动性,改变原有策略已是应有之意,更多中小机构则是担心金融供给侧改革背景下,自己难逃被兼并、重组的命运。所以,从更为宏观视角来看,这波影响还未结束,只是步入一个新的阶段,由显性转为隐性,割裂与分层由金融机构传导到实体融资,影响也由机构过渡到我们每个个体。后文,小编就从银行、非银两个角度,结合与各位大佬交流,提出些自己的推衍,还是老规矩~极度不专业的,欢迎大佬们批评指正。(一)、银行层面

  中小银行大佬们本应是这波冲击中,受影响最大的机构。但在央妈呵护下,以及自身强悍的“造血”能力下,冲击并未持续多久,反而各位银行大佬们是最先上岸的一批。但是这波冲击,亦给大佬们留下了不可磨灭的影响。

  无论从发行总量、发行只数以及发行人个数来看,近来同业存单的发行情况远低于去年,虽然央妈定向降准有效缓解了中小银行资金缺口,但从长期来看,大行、国股发行量仍是占据绝对比例,浦发银行600000)、兴业银行601166)(同业之王)同业存单存量都达6000亿以上,占比超过12%。在BS冲击逐渐消弭时,各大城商行存单募集量也逐渐增加,收益虽较前期有所下行,但与国股行之间的利差也已走阔。

  从发行方来说,中小城商、农商同业业务在经过17年的强监管(“三三四十”自查等)后,所占比例已然很小,近些年同业业务扩张主要还是仰赖于国股、大行(例如兴业爸爸),他们对于同业业务的定位更倾向于“业务协同”、“服务金融客户”,也有大佬说“处在十字路口上的同业业务”,“未来方向应是回归本源——流行性管理”,所以对于大行来说同业业务的扩张仍要符合其脚步。至于中小银行,在BS事件、JZ银行事件冲击之后,同业业务有些愈发“雪上加霜”,正如有大佬所言“同业不死,只是凋零”。从投资者角度而言,虽然在央妈加持下,被打破的同业信仰得以修复,但是信仰既然被打破,即使得到修复,但裂痕依旧在。在之前同业刚兑背景下,闭眼买买买的时代已然一去不复返,同业信用需要重新定价,但已至19年年中还有诸多城商、农商未披露18年年报,也着实让投资者感觉定价的锚不好寻觅。在如此背景下,同业业务分化,杠杆被动降低必然成为趋势。

  小编在《城商、农商往事中》,曾梳理过同业链条,在中小银行在拿到同业资金后,最终还是要流向非银机构,而这波冲击也让诸多银行委托人身心俱疲。中小银行资金委外多是基于自身投研能立不足,体系内部风控标准严格,投资范围受限以及杠杆比例限制较大等因素考虑。但在这波冲击中,委托人突然发现,下沉资质所带来的息差被极度压缩,很多高杠杆账户徘徊在违约和斩仓的边缘,阿尔法的钱并没有赚多少,还要时刻担心爆仓,甚至关键时刻自己想出手救一把委外账户,竟然发现钱出不去。

  反观体系内部,虽然风控标准严格,资质下沉和叠加杠杆受限,但是好在负债端稳定,久期可以适度拉长。再者,这波冲击过后,低等级发行人融资难度加大,伴随9、10、11月大量债券到期行权,信用风险爆发概率会极度增;与之相对,在全球宽松,内部经济孱弱背景下下,利率债有可能进一步打开下行空间。综合而言,不如赎回委外,自己去踩踩利率波段,搞搞长期限利率债~

  本次BS事件,也让资本市场将目光重新聚焦于中小银行、民营银行。关于中小银行年报更新滞后、不良高企、发展受阻等诸多负面报道纷至沓来;更是有自媒体挖出分属于XX系下的各家民营银行,而其后市场上关于大股东“掏空”民营银行的负面传闻亦是不断。诸多卖方研报也在BS银行事件后,重新聚焦“金融供给侧改革”这一话题,也有大佬判断这可能是下一阶段的金融政策主线。在此背景下,监管重提“高风险金融机构应当适时退出”,似乎在告诫银行大佬们,可能行业会重新面临较为“温和”的“洗牌”。

  这波冲击对非银的影响体现在方方面面,不论是中小非银产品户以及部分私募基金,这波冲击已然触及到了大家的生存底线,不再是不赚钱、降杠杆、受监管等问题,而是真正的生死存亡问题。正如证监爸爸所言,非银机构自身是“没有造血能力的”,在流动性通畅之时还好,一旦现有流动性管道出现问题,那么非银所面临的就是“爆仓”、“砍仓”、“违约”。

  如前文所言,近来市场对JGH争论不断,有批判者亦有辩护者。但毫无疑问,JGH账户是此次冲击中受影响最大的,不论哪种JGH模式,都需要市场上存在可以押低资质券的机构,但在这波冲击中,低资质押券难度骤然加大,所获取资金价格也非常高。再者,许多银行大佬对于押券标准提高以及交易对手限制都是不可逆的,JGH原有模式的基础遭到动摇,再加上类似“JGH斩仓”、“委托人发函”等负面新闻不断,JGH账户后续该何去何从值得深思。

  对于JGH账户,小编记得刺客信条中有句话“万物皆虚,万事皆允”。这句话表意是刺客对于自由放纵的诠释,行事自由,风险自甘。但小编看到百度上有个更为深刻诠释,在这里引用一下,“万物皆虚:社会的本质结构是脆弱且不堪一击的,每个人都应该成为自身文明的守护者”;“万事皆允:每个人都是自身行为的设计者与执行者,每个人都必须承担起因自身的行为所带来的后果,无论是忧伤还是快乐,荣耀或者屈辱”。JGH存在必然有其合理之处,更希望其去向能够更对这个市场有益~

  如果说这波谁受伤最深,肯定是中小非银,不同于银行腿腿们一开始就有央妈保驾护航,也不同于JGH小伙伴有足够收益对冲,中小非银的产品户、基金专户,多是通过勤勤恳恳的下沉资质,挖掘阿尔法,赚取息差实现收益。但在这波冲击之中,也要面临资金腿腿的日常拷问“有利率吗”、“是自营户吗”、“接受打6折吗”、“6%隔夜借不借”,在一个AA城投收益多在5点多的时代,很多非银小伙伴多是咬牙在借,即使如此也每天徘徊在“平”与“不平”的边缘,甚至不少主动管理的户也被逼在二级市场上割肉以保证账户跨月。很多大佬都吐槽,这波过后一定要降杠杆,流动性优先。但非银产品户拿到的资金成本就很高,各家策略也存在极大同质性,产品协议所能接受的杠杆上限也大致相同,很难做出相对收益。

  再加上前文所提到的“金融供给侧改革”,结合前不久大平台接手GZ证券、TF证券接手HT证券,相较于中小银行来说,非银机构的供给侧改革才是真正“改革进行时”。再者当前资管业务愈发重视产品代销途径的扩张,大券商或大基金拥有更多营业网点,天然拥有更多优势,中小非银即使仰赖银行的代销,但弯道超车的难度依然很大;至于投行业务,头部效应更加明显,科创板的跟投制度以及债券的交易型投行趋势,都是利好资本金规模较大的非银机构。从18年披露的年报来看,多数中小券商都存在营收规模收缩,净利降低的问题。小编在与其他小伙伴交流的时候,突然在想………其他行业供给侧改革的首要任务是什么来,貌似是去产能……金融行业去产能怎么去呢……除了机构间的并购重组,那就是……cai yuan




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